新股打新市场又迎来了一只发行价超过百元的高价新股——聚和材料。

2022年11月22日，聚和材料在科创板开启招股环节。本次发行股份数量为2800万股，网上最终发行数量为963.00万股，申购价格每股110元，网上发行最终中签率为0.0425%。它的发行市盈率为50.32倍，高于行业市盈率的27.01倍。

公司本次IPO原计划募资10.27亿元，但按照110元的发行价，聚和材料实际募资总额达30.8亿元，超募近3倍。招股书显示，募资将投入到常州聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目(一期)、常州工程技术中心升级建设项目及补充流动资金。

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图/招股书

目前来看，作为行业龙头的聚和材料虽然拥有靓丽的业绩，但背后暴露的资金链高度承压、超九成专利来自外购等问题，为其未来盈利造成重大不确定性，未来能否继续呈现业绩快速增长，还有待继续观察。

业绩、市占率行业第一银价上涨致毛利率持续下滑

聚和材料成立于2015年，是一家专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业。目前公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。正面银浆是一种以银粉为基材的功能性材料，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，其产品性能和制备工艺直接关系着太阳能电池的光电转换效率。

近年来，在光伏产业的带动下，正面银浆需求大幅增长，受益于此，聚和材料正面银浆产品销量逐年攀升。

目前，聚和材料与通威太阳能、晶澳科技、天合光能、阿特斯、东方日升、横店东磁、上饶捷泰、晶科能源、中来光电等诸多国内知名太阳能电池片制造商建立了良好的合作关系。聚和材料2020年度正面银浆产品市场占有率排名国产厂商第一位、全行业第二位，公司2021年度正面银浆产品出货量超过900吨，第一次代替境外银浆企业，成为正面银浆行业销量第一，是正面银浆领域的龙头企业。

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业绩方面，聚和材料的增长速度堪称惊人。2019-2021年，其分别实现营业收入8.94亿元、25.03亿元、50.84亿元，实现归母净利润7077.61万元、1.24亿元、2.47亿元，其营收、归母净利润复合增速分别高达138.47%、86.73%。与同行竞争对手相较，2022年上半年帝科股份的营收甚至不足聚和材料的一半。

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但值得注意的是，聚和材料产品结构十分单一。报告期内，公司主营业务收入近乎全部来自正面银浆产品，而该产品成本中原材料占比在95%以上，其中银粉为核心原材料，其单价较高，耗用量较大，采购价格主要受伦敦银价和汇率波动影响。这意味着银粉采购价格对其产品成本影响较大，若未来银粉市场价格出现大幅上涨，其产品成本也将随之激增。

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报告期内，聚和材料的银粉主要采购自DOWA，其向DOWA采购额占各期银粉采购总额比例均超过90%。银粉的定价方式一般为伦敦银价折合为结算币种金额的基础上加收一定的加工费，因此银粉采购价格受伦敦银价、汇率波动以及加工费的因素影响。

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由于银价自2019年以来大幅上升，聚和材料正面银浆毛利率同比下滑。2019年-2021年，聚和材料的综合毛利率分别为18.42%、13.77%、10.48%，呈现逐年下滑趋势。

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对此公司表示，公司单位成本亦受银价影响较大，且随着公司销售规模进一步扩大，给予规模较大的主要客户一定价格优惠，导致毛利率下降。

在毛利率下降的同时，聚和材料的营收、净利润增速均有大幅下降的迹象。2022年1-6月，公司的营业收入较去年同期增加12.35亿元，增幅57.49%，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润较去年同期增加8158.92万元，增幅66.98%。

公司预计2022年度营业收入约为 64亿元至 67亿元，同比增速滑落至25.89%至31.79%；预计2022年度归母净利润为3.6亿元至 4亿元，同比增速滑落至45.88%至 62.09%，预计2022年度扣除非经常性损益后归母净利润为3.5万元至3.9万元，同比增速滑落至43.08%至59.43%。且与前两年相比，其营收、净利润增速均明显下降。

而在业绩增速快速下滑的同时，公司现金流问题也愈演愈烈。

应收款项占营收近六成现金流持续为负

随着聚和材料收入规模的持续扩大，导致其应收款项余额快速增长。2022年6月末，聚和材料应收票据、应收账款及应收款项融资余额合计为20.10亿元，占当期营业收入比例为59.39%，其中：应收账款余额为10.61亿元、应收票据及应收款项融资余额为9.49亿元。

与此同时，公司营运资金的压力也随之激增，其现金流持续大量“失血”。招股书显示，2019年-2022上半年，聚和材料的经营活动现金流量净额分别为-2.07亿元、-8.15亿元、-10.58亿元和-8.31亿元，持续为负。

2022上半年，公司目前可用的货币资金加交易性金融资产仅剩6400万元左右，但当期短期借款数额高达11.25亿元。

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聚和材料解释称，公司的采购模式和销售模式对公司财务状况影响较大。据悉，报告期内，其原材料银粉采购金额占采购总额比例超过97%，其中仅向DOWA的采购额就占总采购额的五成以上，原材料供应商集中度较高，采购渠道相当单一。

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作为聚和材料的主要供应商，DOWA通常要求客户以现款和信用证结算，采购环节付款周期较短。而聚和材料的下游客户多为行业内知名电池片生产企业，如通威太阳能、晶澳科技、晶科能源、晶澳科技等企业，公司通常会授予核心客户一定账期，并多以银行承兑汇票方式与客户结算货款，使得产品销售回款周期长于采购付款周期。而这也是聚和材料经营性产生的现金流急缺的主要原因之一。

随着公司收入规模持续扩大，公司营运资金需求量预计将进一步增加，如未能及时筹措资金满足经营需要，公司将面临一定的流动性风险。

此外，聚和材料面临着较大的流动资金需求，从其募投项目也可见一斑。在光伏行业竞争激烈，许多企业纷纷通过规模经营保持行业领先地位，聚和材料却用大多数的募集资金来补充流动资金。招股书显示，聚和材料本次IPO拟募集资金10.27亿元，其中用于补充流动资金7亿元，占募资总额比重为68.17%。

展望未来，研发弱势的问题将持续干扰公司长远发展。

研发费用率低于同行近九成专利来自外购

虽然聚材料声称已掌握多项电子银浆领域核心技术，但其“科技含量”仍备受质疑。从发明专利数量上看，截至2022年6月30日，聚和材料拥有的专利数高达315项，远高于同行业可比企业。然而，聚和材料的专利主要来源于外购。

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2020年12月4日，聚和材料与三星SDI、无锡三星签署了《资产购买协议》，以800万美元价格向三星SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及《专利许可协议》项下三星SDI所享有的权利与义务。这其中涉及的专利数为285个。此外聚和材料还有1个专利购自比亚迪。而目前聚和材料自己研发的专利数仅为29个，占聚和总专利数尚不足一成。

在聚和材料自己研发的专利中，公司在2021年9月还收到了由国家知识产权局复审和无效审理部签发的8份《无效宣告请求受理通知书》，江苏索特作为无效宣告请求人向国家知识产权局提交了针对公司名下8项发明专利的无效宣告请求。后由于双方由于达成了和解，此事才作罢。

这意味着，聚和材料自成立以来自主研发取得11项发明专利中，有8项面临无效风险，自主研发能力严重存疑。

大量购买专利或许与其自身的自主研发能力不足，核心专利技术储备薄弱相关。虽然聚和材料在招股书中自称是研发驱动型企业，但公司的研发费用率却低于同行均值。

招股书显示，2019-2022年上半年，聚和材料研发费用分别为0.39亿元、0.93亿元、1.61亿元、1.03亿元，研发费用率分别为4.35%、3.73%、3.16%、3.03%，而同期可比同行公司的研发费用率均值分别为4.42%、4.83%、12.69%、13.88%。

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聚和材料的解释是，由于公司收入规模较高，故研发费用率低于同行业可比公司。

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大量依靠外购获得专利，也为聚和材料带来了不小的麻烦。就在聚和材料购买三星SDI专利后不久，江苏索特以1.9亿美元的价格完成了对杜邦的Solamet光伏银浆业务的收购，承继了杜邦的相关专利与产线。2021年江苏索特先后发起对聚和材料三起专利诉讼。

尽管聚和材料在上市之前与江苏索特达成了和解，但也为此付出了不小的代价。聚和材料需支付江苏索特1299万美元的许可费，而江苏索特只需支付聚和材料300万美元。

此次专利之争虽然告一段落，但未来若公司再次发生类似知识产权纠纷，可能对公司经营业绩或生产经营造成不利影响。

综合看来，聚和材料层出不穷的专利问题等将成为其可持续盈利的绊脚石。公司想要在经营规模、行业地位上有进一步的提升，还需要经历大量的考验。