作为轨道减振降噪领域头部玩家的九州一轨，目前正在进行IPO的最后冲刺。

图/wind

2022年12月28日，九州一轨在科创板启动招股环节，公司此次IPO计划募集资金6.57亿元，其中2.79亿元用于噪声与振动综合控制产研基地建设项目，1.43亿元投入城轨基础设施智慧运维技术与装备研发及产业化项目，3475万元投入营销及服务网络建设项目，剩余2亿元全部用于补充运营资金。

(资料图片)

目前看来，虽然九州一轨在轨道减振降噪领域取得一定市场地位，但是高度依赖这一应用市场也使得公司近年来毛利率持续走低，业绩增长缺乏动力。同时更有大客户高度集中弊病，公司现金流也颇有压力。面对竞争加剧叠加新拓展产品研发存疑等问题，九州一轨未来也难言乐观。

图/招股书

细分领域头部玩家 但市场过于单一

市场覆盖率超30%，九州一轨是轨道减振降噪领域的头部玩家。

九州一轨是减振降噪综合服务商，是中关村国家自主创新示范区企业股权激励试点单位之一，为推动“阻尼钢弹簧浮置板道床隔振系统”科技成果转化而设立。公司以“自主创新阻尼弹簧浮置道床”“唧筒式阻尼结构”和“预制板浮置减振道床”为代表的创新技术，打破了外资公司在国内城市轨道交通高端隔振领域的技术壁垒和市场垄断。

公司主要产品包括钢弹簧浮置道床减振系统、预制式钢弹簧浮置板、声屏障、隔离式高弹性减振垫、重型调频钢轨耗能装置产品。主要面向城市轨道交通、市域/市郊铁路的减振降噪、TOD上盖开发噪声振动综合控制等领域提供钢弹簧浮置道床减振系统、预制钢弹簧浮置板、声屏障、隔离式高弹性减振垫、重型调频钢轨耗能装置等系列化产品和服务。

钢弹簧浮置道床减振系统产品 图/招股书

根据城市轨道交通协会数据，截至2021年末，全国共有50个城市开通轨道交通线路283条，截至招股书发布，公司已参与了北京、上海、天津、重庆、广州、杭州等30多个城市100余条线路的建设，市场覆盖率超过30%。

此外，根据同行业可比公司的官网披露、宣传资料及其他公开信息，除道尔道、隔而固（青岛）之外，其他公司参与的项目数量及市场覆盖范围少于九州一轨，公司市场覆盖率居行业前列。

不过，对单一市场的依赖以及大客户集中度过高等，是九州一轨挥之不去的阴霾。

公司主要产品钢弹簧浮置板道床隔振系统、预制式钢弹簧浮置板主要应用于轨道交通领域，报告期内上述产品合计收入占公司主营业务收入的比例分别为83.77%、90.19%、70.53%及69.46%，城市轨道交通领域减振降噪的市场需求是影响公司收入的主要因素。

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同时，由于城市轨道交通的施工方主要为中国中铁、中国铁建等大型国有工程企业下属各工程局，使得公司客户集中度非常高。

报告期内，公司主要客户为城市轨道交通的施工方和业主方，前五大客户收入合计占当期主营业务收入的比例分别为98.99%、86.99%、92.50%及100.00%，尤其是前三大客户的贡献占比近年来稳定贡献70%以上。

此背景下，九州一轨无论是盈利表现还是经营现金流，都在经受较大的考验。

大客户占比 图/招股书

利润率不断走低 净利进入下滑通道

轨道市场需求波动，九州一轨核心业务已经出现下滑，拖累营收增长。

中国城市轨道交通协会数据显示，2021年全国轨道交通完成投资额达到5859.8亿元，全国轨道交通在建线路长度达到6096.4公里，新增运营线路1237.1公里，均较2020年的6286亿元、6797.5公里、1241.99公里有不同程度的下滑。

数据来源：中国城市轨道交通协会

这直接导致九州一轨最为核心的钢弹簧浮置道床减振系统，2019-2021年分别贡献1.56亿元、2.26亿元和1.69亿元收入，2021年同比大幅下滑25.32%；预制式钢弹簧浮置板收入分别为4349.18万元、8309.02万元、1.08亿元，2021的29.47%同比增速也较2020年的91.05%有大幅下滑。

好在北京市轨道交通昌平线、昌八联络线小米智慧产业示范基地声屏障改造工程、北京地铁五号线噪声整治工程等项目均在2021年度实施完成，公司声屏障业务于2021年出现短暂爆发，才带动公司2021年整体营收规模达到3.92亿元，14.28%的同比增速较2020年的43.7%有大幅下滑。

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传导至利润端，竞争加剧导致的毛利率水平不断下滑，进一步影响净利表现。

由于现有竞争者隔而固、道尔道等仍在不断加大投入，时代新材、安境迩、易科路通等新兴行业参与者增多，导致行业竞争进一步加剧。2019-2021年度，公司主要产品钢弹簧浮置道床减振系统平均销售单价从2019年的4786.35元/米下降到2021年度的3994.90元/米，下降了16.54%；预制式钢弹簧浮置板平均销售单价从2019年的9175.22元/米下降到2021年度的8066.71元/米，下降了12.08%。

因此2019-2021年及2022上半年，公司综合毛利率分别为49.34%、43.16%、39.65%及35.74%，处于不断下滑态势，且与同类公司均值水平差距越来越大。

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最终导致公司2019-2021年归母净利润分别为3574.97万元、6148.53万元和6769.62万元，2021年10.1%的同比增速不仅远低于2020的71.99%，较2021营收增速也低了不少。

2022年在疫情影响下，九州一轨业绩继续受损。

受疫情侵扰的2022上半年，下游需求急剧缩小叠加九州一轨正常经营受到阻碍，公司 上半年营收仅有4601.09万元，净亏损达到了1820.13万元；第三季度施工进度开始追赶，营收规模追回2021年同期，仅小幅下滑6.111%至2.25亿元，但利润率下降趋势还在加剧，2022前三季度归母净利润同比大幅下滑33.69%至2137.26万元。

此外，公司应收账款风险和现金流压力也在增加。

2019-2021年及2022上半年期末，公司应收账款账面价值（含合同资产）分别为2.2亿元、2.64亿元、3.92亿元和3.84亿元，占各期末总资产的比例分别为34.33%、31.15%、40.37%及43.04%；各期的坏账准备也分别达到了2598.33万元、3052.89万元、3442.85万元和4089.96万元，持续增长且占净利润比重非常高。

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同时，公司各期对应的经营活动净现金流分别为606.49万元、6146.40万元、4327.54万元及-7809.55万元，呈现大幅波动状态。截至2022年上半年末，公司货币资金加交易性金融资产总额仅1.65亿元左右，现金压力不可谓不大，这也是为什么公司此次IPO募资第二大比重用途是补充流动资金。

展望未来，公司想要迎回业绩增长需要解决不少问题。

传统业务难改善 新业务拓展缓慢

首先在传统业务方面，九州一轨对大客户的强依赖难以改善。

当前整个轨道减振降噪领域竞争加剧已成事实，再加上行业整体受国家产业规划、宏观经济运行状况、区域发展程度以及各地方政府财政能力等因素的影响较大，各级政府缩减轨道交通领域的投资规模已出现较大波动。

并且要注意的是，九州一轨业务收入中来自最终业主方为京投公司、广州地铁的收入占比还比较高。

京投公司、广州地铁分别是北京市人民政府、广州市人民政府的全资一级子公司，是北京、广州城市轨道交通项目的最终业主方。同时，京投公司也是九州一轨第一大股东，与其一致行动人合计持有公司23.96%的股份。广州轨交则是公司第二大股东，持有公司11.00%的股权，广州地铁持有广州轨交17.33%的合伙企业出资份额。

2019年度、2020年度、2021年度及2022年1-6月，公司最终业主方为京投公司的收入占比分别为28.82%、33.00%、47.14%及34.68%；2019年度、2020年度、2021年度，最终业主方为广州地铁的收入占比分别为21.84%、1.83%、3.63%。

九州一轨的出路似乎只能放在新业务开拓上，但这方面的进展却十分缓慢。

TOD上盖减振降噪综合治理及智慧运维与病害治理业务，是公司重要业务方向之一，不过该类业务在国内属于新兴业态，尚未有统一的业务模式和行业标准。

而且与公司现有业务相比，TOD上盖业务及智慧运维与病害治理业务在项目实施的复杂性、专业性和系统性更高，更加考验公司的综合项目服务能力。

尤其是公司涉及TOD上盖减振降噪综合治理，轨道的病害防治，以及新技术、新材料、新工艺的工程实践人才均有所欠缺。公司必须要在新技术、新产品、新应用上不断投入，才能全面满足用户由于环保标准要求的提高和治理条件的复杂化导致的需求。

根据招股书数据，公司2019年在TOD上盖专项防治类的收入为1721.81万元，时至2022上半年，这部分收入也仅为1049.96万元，增长十分有限。

此外，在营收数据正常的2019-2021年，公司的研发费用率分别为5.95%、6.17%、6.22%，相较于可比公司均值的7.85%、7.18%、7.54%都有明显的差距，未来竞争力存疑。

图/招股书

综上而言，基于公司传统业务结构和新业务拓展进展，九州一轨想要扭转经营困境具备较大难度。