编者按：为向投资者普及ETF基础知识，增强居民的资产配置能力，招商证券联合全景网共同举办2023年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，探讨当下ETF投资趋势和热点机会。大赛旨在帮助投资者更深入地了解ETF产品的投资特点和优势，同时也为投资者提供一个实践和学习的平台，持续助力行业高质量发展。

9月份，中国CPI由上月上涨0.1%转为持平，环比继续上涨；PPI环比涨幅扩大，同比降幅收窄。数据似乎在不断验证国内基本面正在重回增长正轨。

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国内经济恢复态势能否延续？海外市场近期的剧烈扰动有哪些主要原因？今年四季度，哪些板块的投资机会值得重点关注？

近日，招商证券x《拜托了基金》系列直播邀请到了广发基金指数投资部投资经理曹世宇，一起探讨《山势巍峨景色奇，峰回路转总相宜——四季度ETF配置解析》。

曹世宇认为，四季度无论是内需还是外需，都有机会延续改善。因此可以关注顺周期方向例如家电、金融地产、消费等方向。此外，在经济敏感度低的板块，可以关注其自身的产业周期是否见到拐点，比如半导体。

投资者情绪偏弱 投资难度增加

全景网：今年以来，A股市场跌宕起伏，市场各大宽基指数涨跌互现。回顾今年前三季度的行情，您最大的感受是什么？

曹世宇：今年A股的投资难度确实明显增加。在整个过程中我们看到，无论是全球经济还是政策，和历史经验相比都有诸多不同。

比如美国长期处于这样一个较高的通胀水平，其实过去几十年都没有经历过；另外，历史上其实很少见到美联储在做紧缩货币政策的同时，财政部还在做比较强力的财政政策刺激，所以说这些和历史不同的经验，都导致了今年投资者情绪相对来说会偏弱。

此外，今年“十一”假期的时候大家也发现，地缘政治的风险也在不断发酵，这些不确定性都导致今年整体的投资比较难做。

全景网：能否进一步说明为什么投资者情绪会偏弱，A股指数的波动是什么原因导致的？

曹世宇：我们做了一个研究，主要是通过一些高频经济指标来对当前宏观经济的运行热度做客观描述，衡量客观的经济活动热度到底在哪；另外，也会用大类资产的价格去倒推，这背后隐含的是投资者情绪的热度高低变化。用这两个指标来对比，会发现今年的投资者，对于未来的经济预期明显比实际经济数据更弱。为什么会这样呢？行为学上理解，投资者容易“线性外推”，在二季度经济数据偏弱的情况下，投资者容易用宏大叙事来解释短期问题。

当然，这里面也有一些客观的原因，从短期维度来看，二季度整个经济基本面的确有一定程度的降温，包括海外市场当中，美联储货币政策紧缩、以及美国的高通胀在二季度也没有非常明显的缓解，这些原因共同导致了投资者预期在一季度和二季度之间出现了明显的波动，导致整个A股出现了波动加快、加大的情况。

积极因素积累 内外需有望延续改善

全景网：8月份，我国CPI、PPI数据均有所改善。数据似乎在不断验证国内基本面正在重回增长正轨，您认为恢复的态势能否延续？

曹世宇：我认为国内经济是有机会出现企稳改善的，因此这种修复还会延续一段时间。

为什么这么说？首先，二季度的经济出现了边际降温，很重要的原因是内需和外需都出现了阶段性的降温情况。

从内需来看，二季度内需不好，核心在于地产数据面临一定程度的压力。自7月底的政治局会议以来，稳增长、稳地产成为了当前政策的一个重点关注领域，比如认房不认贷，各大城市的城中村改造等政策陆续出台。随着地产相关的针对性政策出台数量越来越多，力度越来越大，地产行业的景气度有机会在四季度得到企稳改善。

从外需来看，今年全球经济都面临比较大的挑战，相对来说经济韧性比较足的美国，其实也在去库存，这导致我国作为一个制造业大国，外需面临了一定程度的降温。

但近期我们观察到了一些积极信号，或者说有一些积极因素在累积。

一是美国的去库延续时间已经一年多了，有望进入补库阶段，这对我国外需有一定程度的正面刺激。二是我们观察到，全球制造业PMI、以及衡量全球贸易热度的指标——韩国出口增速，都开始出现反弹，因此综合来看，四季度无论是内需还是外需，都可能延续改善。

顺周期维度挖掘行业机会

全景网：展望四季度，您看好哪些板块的投资机会？分别有哪些对应的指数可以去选择？

曹世宇：从自上而下的分析框架来看，四季度我们相对来说会看好经济企稳反弹，或者说复苏进程具有一定的持续性，这是我们非常重要的自上而下的大前提。

我们把不同的行业分为两类，一类是对经济敏感度比较高的；一类是对经济敏感度比较低的，这些行业的景气度更多是跟随自身的产业逻辑或者说自身的周期，不会受到经济非常明显、非常直接的影响。

在四季度经济会企稳改善的前提假设下，我们会相对来说更多会在顺周期的维度里面做一些行业的挖掘。

一是家电。家电目前的估值整体处于相对来说比较低的位置，同时又是顺周期的可选消费品，竞争格局相对来说也较好。

二是金融地产。金融地产当前的估值也处在历史上较低位置，虽然当前可能还处于景气的左侧位置，但是针对稳增长的政策在不断推出，我们相信这个方向有望出现景气的触底改善。

三是大消费相关的方向。消费是典型的后经济周期品种，如果经济能够企稳改善，消费盈利端的表现一般也不会差；此外，大消费作为典型的大盘成长风格，估值容易受到全球利率水平的影响，如果未来美债利率能够下来，消费风格的估值压力也会有阶段性的缓解。因此如果持有时间较长，我认为消费风格是一个值得考虑的方向。

另外，我们并不只在顺周期里面找机会，有一些对经济敏感度不那么高的板块，它自身的产业周期如果出现了往上的迹象，也会是不错的方向。比如半导体，半导体在经历了2021年7月至今连续两年多的景气下行后，最近有一些环节出现了价格抬升的迹象，至于能否延续，我们可以再做更紧密的跟踪。

AI发展仍处于相对早期 算力、半导体值得关注

全景网：今年上半年，AI板块走势强劲，成为A股市场主线之一。不过，自下半年开始，随着AI板块明显调整，很多上半年斩获亮眼业绩的AI主题基金净值也随之大幅回撤。从长、短期来看，我们应该如何正确认识人工智能的投资价值？四季度可以重点关注TMT的哪些领域？

曹世宇：我们相信人工智能的发展对于全球经济突破现有困局都是一个非常重要的因素，人工智能的发展有望提升全要素生产率，同时可能通过供给创造更多的需求，这也是为什么上半年在人工智能技术出现阶段性的突破之后，全球的资本市场都为之兴奋。

但需要注意的是，从产业生命周期的角度来看，产业的发展大多会经历从0到1、从1到n的过程，而资本市场更喜欢的是从1到n，因为这个过程当中，需求爆发式增长，产业链中的不同上市公司也更有机会获得爆发式的业绩增长。

从这个角度来说，为什么人工智能在今年上半年出现大幅波动？一个重要原因是人工智能的发展还没到1到n的过程，可能还处于0~1或0.5~1的过程当中。

人工智能大体上可以分为三块：算力、模型、应用。爆发力角度上，应用肯定是最强的。从历史上已经过去的几轮科技浪潮中可以看到，应用是最容易出现颠覆者的，并且在互联网的大环境里面，容易出现颠覆者赢家通吃的情况。

因此从弹性的角度上说，应用是最具有爆发式增长可能性的。但它的问题在于，每一轮科技浪潮里面，颠覆者总能出现，但是很难事先去判断到底谁是最后的颠覆者，这是投资的难度。

相对来说，确定性比较强的是算力。算力的商业模式有点类似于“卖铲人”，无论哪款应用，无论谁做出了爆款大模型，背后一定有算力需求的扩张，因此算力的收益确定性会更高。

此外，中国的上市公司在硬件制造上已经展现出了非常明显的全球竞争力，只要人工智能的创新趋势能够得到验证，中国上市公司受益的概率也是非常大的。因此我觉得四季度往后，算力是大家可以去重点关注的方向。

除此之外，前面有提到，TMT里的半导体板块值得关注。一方面，全球半导体的销售额增速近期见到拐点，半导体周期可能进入上行期；另一方面，人工智能对芯片也有拉动，未来美债利率如果回落对板块的估值也能提供支撑。

均衡配置 提高投资容错率

全景网：我们感受到，近两年A股的轮动速度在加快，您觉得对于普通投资者来说，如何构建指数投资组合？您有何配置建议？今年还有哪些风险需要关注？

曹世宇：确实今年以来，行业轮动的速度非常快，所以如果在里面做一些偏交易类的轮动，其实投资体验是比较差的，想要实现比较理想的投资回报率，难度也比较高。

作为大部分的投资者，可以不用考虑做这么高难度的事情，更建议大家在组合构建上做得更均衡一些。因为当前全球的经济和政策都有较多不确定性，如果集中持仓去做进攻，容错率会较低，此外集中持仓组合的波动率大，对投资者的心理以及实际的操作都容易产生很多额外的压力。

当前A股整体处于偏低估的位置，均衡配置的预期投资回报率也不会低，这个过程中最重要的是“少犯错误”。

而要达到均衡不是简单的分散投资，组合配置需要考虑对不同宏观风险的暴露度，例如经济走势风险，利率风险等等。