冲击港股IPO的乓乓响：畸高毛利率受质疑

忙于冲击港股IPO的乓乓响(中国)有限公司(简称“乓乓响”)，被指发横财或是其本次IPO的最大障碍。

乓乓响是上海市最大的食堂食品供应链综合服务供应商，市占率约为1.5%。2019年之前，公司的主业处于或微利或亏损状态。奇怪的是，2019年开始，在营业收入并未明显增长的情况下，公司不仅扭亏为盈，归属于母公司股东的净利润还持续快速增长。

今年上半年，乓乓响成为临时保供单位之一，其临时及应急服务供应商业务的毛利率高达83.8%，团购团长业务毛利率也高达74.7%，远远高于正常时期的30%左右。

作为乓乓响的实际控制人，黄建义、张卫平夫妇合计持有公司100%股权。公司本次推进2022年中期派息，拟派发2340万元。

让人不解的是，乓乓响流动性不足，偿债压力较大，突击向实际控制人分红，势必会雪上加霜。

畸高毛利率受质疑

原本平淡无奇的经营，因为参与保供而出现异常，乓乓响受到了社会广泛质疑，存在道德风险。

公开资料显示，今年4月，乓乓响向港交所递交上市申请，10月24日，乓乓响再次出现在港交所的申请上市的栏目下，其披露的申请版本的招股书为第一次呈交，这意味着公司是第二次冲击港股IPO。

至于第一次闯关港股IPO为何失败，乓乓响并未作出解释。本次IPO，公司选择的报告期颇为异常。

通常而言，IPO企业选择报告期，多以年度、半年度、季度为主。乓乓响选择的报告期，今年为前五个月。市场一致的疑虑为，既然是10月24日递交上市申请并进行预披露，为何不选择半年度或者前三季度，而选择前五个月。

选择前五个月，乓乓响是动了心思的，藏有玄机。

乓乓响是上海市最大的食堂食品供应链综合服务供应商，今年3月至5月，乓乓响被评选为上海市供给保障重点单位，成为全市70家供给保障重点单位之一。

市场习惯的逻辑是，特殊时期，参与保供的企业，应该借机体现社会价值，获得社会认同，相当于为企业做一次免费广告。在特殊时期，保供单位不仅不会为盈利，甚至会亏本去全力保供。疫情期间，曾有大量企业捐款、捐献抗疫物资等。

然而，乓乓响刷新了市场的认知。

根据招股书披露，今年前五个月，乓乓响的毛利率畸高。具体为，团购团长业务毛利率74.7%、个人客户毛利率52.6%，政府机构、临时及应急服务供应商、为雇员采购的实体业务毛利率分别为73.6%、83.8%、74.6%，只有其他企业及机构客户的毛利率低于50%，为36.3%。整体上的毛利率为69.6%。

乓乓响属于农产品流通服务商，从上游采购农产品经过分拣等简单初加工后转卖给幼儿园、教育机构等，参与保供期间，基本上属于转手贸易，产品不只局限于农产品。其一般根据成本加成法及加成利润率厘定产品售价，成本主要包括直接材料、劳工、物流及仓储成本。

此前的2019年至2021年，公司的毛利率分别为28.94%、38.23%、33.83%，最高也不到40%。

因此，今年前五个月，乓乓响的毛利率堪称畸高，属于非正常现象。

今年前五个月，乓乓响实现营业收入7445.8万元，同比减少1312.7万元，而期内溢利1808.1万元，同比反而增加539万元。

今年6月开始，特殊时期结束，乓乓响也不再参与保供。

6年微利一年蹊跷逆转

乓乓响的经营业绩也异常让人不解。

乓乓响成立于2012年，国内运营主体为上海乓乓响农副产品配送有限公司，该公司旗下有三家全资子公司，分别是上海乓乓响农副产品加工有限公司、上海乓乓响餐饮管理有限公司和上海东岸农产品有限公司。公司是上海最大食堂食品供应链综合服务供应商，上海食堂食品供应链综合服务市场极为分散，共有逾500家供应商。根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年的销售收益计算，乓乓响的市场份额为1.5%。

2016年4月，乓乓响在新三板挂牌，2019年8月30日，乓乓响终止挂牌，挂牌时间为三年零四个月。

当时，新三板市场流动性及活跃度不高，且投资门槛相对较高，对投资者缺乏吸引力，企业后续再融资相对较为困难。或许是因为这一现实情况，乓乓响选择从新三板退市，进而转向香港市场。

至于乓乓响为何不选择A股市场，有投行人士向长江商报记者表示，无论是资产规模、股权结构、公司治理，还是盈利能力方面，乓乓响可能不符合A股市场挂牌条件。此外，在A股IPO时间较长，对于急需融资的乓乓响而言，可能等不起。

长江商报记者发现，在新三板挂牌前后，乓乓响的经营业绩表现确实欠佳。

wind数据显示，2013年至2018年，乓乓响实现的营业收入分别为0.43亿元、0.60亿元、0.75亿元、0.89亿元、1.06亿元、1.25亿元，这六年，营业收入表现为持续增长，2018年较2013年增长近2倍。同期，公司实现的净利润为295.20万元、650.64万元、397.58万元、126.45万元、203.40万元、248.75万元，2018年的净利润反而低于2013年，与营业收入严重背离。

扣除非经常性损益的净利润方面，2013年至2018年分别为294.94万元、609.35万元、339.64万元、-26.05万元、75.02万元、-96.59万元，非微利即亏损。

显然，这样的经营业绩是很难撬开A股市场大门的。

蹊跷的是，长达6年的微利，在2019年大逆转。这一年，公司实现的营业收入为1.43亿元，同比增长0.18亿元，增长幅度为14.40%，净利润为2268.90万元，同比大增812.12%，扣非净利润成功实现扭亏为盈，同比猛增2269.69%。

2020年也颇为奇怪。当年，公司实现营业收入为1.24亿元，同比下降13.30%，不及2018年，而净利润、扣非净利润分别为2729.10万元、2561.20万元，同比增长20.28%、22.21%。营业收入比2018年还低，净利润、扣非净利润却远远高于2018年。

乓乓响的经营模式并未发生明显变化，为何净利润会出现如此异常?

一个值得关注的现象是，2018年，乓乓响向第一大供应商上海乓乓响农产品专业合作社(简称“乓乓响合作社”)采购的总额占比为22.22%，公司称其不是关联方，而在2016年则被列入关联方。2019年，乓乓响合作社(更名为上海品铂农产品专业合作社)从前五大供应商中消失，2020年再次位列第二大供应商，但采购总额占比仅为7.3%，今年又不再合作。

乓乓响称，2015年7月，黄建义将乓乓响合作社75%股权转让给第三方。

是不是黄建义实际控制的曾经的第一大供应商乓乓响合作社在作祟?

突击向实控人分红

从新三板转战港股，乓乓响急求上市的目的，无疑是缺钱。奇怪的是，公司却选择突击分红。

一家小规模民营公司挂牌新三板，无疑是想拓宽融资渠道。而转战港股市场，对于乓乓响而言，融资较为急迫。因为，公司不惜暴露其特殊时期的畸高毛利率。

事实上，乓乓响也确实缺钱。2019年至2021年，公司的资产负债率分别为64.07%、80.64%、69.53%。尽管2021年明显下降，但仍然达到接近70%的高位。

到今年5月底，其资产负债率约为64.64%，进一步下降。但是，公司的偿债压力依然较大。

根据招股书，截至今年5月底，乓乓响现金及现金等价物为470.9万元，已抵押银行存款2457.50万元。对应的长短期银行借款为8715万元，其中，短期借款为5646.5万元。现有资金及现金等价物不能覆盖短期借款。

让人不解的是，在偿债压力较大的情况下，乓乓响竟然还大举派发红利。

继2019年度派发红利1200万元后，今年中期，公司拟派发红利2340万元。目前，这笔股息尚未支付。

2012年9月，乓乓响成立时，创始人为黄建义、许建平、钱建平三人，如今，黄建义及配偶张卫平直接间接合计持有公司100%股权。

由此可见，乓乓响上市之前的突击分红，就是分给实际控制人黄建义夫妇。