10月27日晚，山西汾酒(600809.SH)发布了2022年三季度业绩报告。财报显示，三季度公司实现营收68.1亿元，同比增长32.54%;归母净利润20.96亿元，同比增长56.96%。主要经营指标再超预期创历史新高。

回顾近年来表现，汾酒营收业绩保持连年增长，与行业同期相比，在白酒前五阵营中，汾酒增速遥遥领先，不仅连续四年营收增速第一，而且净利润也连续增速第一。

事实上，汾酒如此令人称赞的业绩趋势，释放于2017年的新一轮改革。而追溯背后的原因，想必除了内部战略部署的正确性以外，还与外部白酒市场中“酱下清上”的发展趋势有很大关系。但“清上”的趋势能够保持多久，背后又是否存在风险，这还是需要侧重留意的。

“酱酒热”退潮，清香酒渐成“新风口”

茅台引领下的“酱酒热”已经持续了5年，可自去年下半年始，酱酒品类中除了茅台、习酒等表现较好外，大部分的酱酒库存都开始高企。且经历了一段时期的狂热发展后，酱酒在渠道端已经明显有所降温。

此前，中国酒类流通协会常务副会长刘员在论坛上曾表示，酱酒市场发展日后将呈现出三个趋势：一是理性化，在经历一轮野蛮增长之后，市场正逐步走向成熟;二是规范化，市场精细化管理的呼声渐起，并已提上日程;三是品牌化，酱酒发展要从品类热向品牌热过渡，只有优秀品牌才能获取更充分的市场红利。

不难看出，酱酒的未来发展将是处于一种从增量到存量的过渡期。既然未来的酱酒争夺的是存量市场，那么它的降温退潮也就成为了一种不可逆的趋势。

而清香型白酒作为三大香型之一的品类，虽然总体规模处于浓香和酱香之下，但其凭借独特的品类属性和工艺，也得以在新周期里，更具有品类竞争优势和市场普及化优势。

同时，相比于浓香和酱香，当前清香型白酒投资门槛较低，投资的回报也比较高，具有明显的品类优势。因此，从市场发展的需要和投资的热度，清香型白酒有望接替酱香型白酒，成为新周期白酒投资的新热土。

此外，从行业数据来看，清香型白酒也正在成为行业的新风口。

数据显示，2009年至2020年，浓香型白酒市场行业占比从57%下降至51%，酱香型白酒从12%提升至27%，清香型则从12%提升至19%。另外，据黑格咨询预测，清香型白酒市场规模和产业规模未来5年将达到1500亿和200万千升，届时在行业中占比将由19%上升至25%以上。

就受影响的企业而言，早在2019年便已迈入百亿时代的牛栏山，通过加码布局全国化市场，在营收与利润方面表现优异。近年来，汾阳王、宝丰、黄鹤楼等清香品类企业亦呈现出乘势提速发展态势。

作为清香型白酒中的“老大哥”汾酒，在清香型白酒崛起的过程中更具备预期。对比发现，无论是三季度还是前三季度，在五大白酒巨头中，汾酒营收、净利润等指标增速都处于领先地位。

全国化布局成效显现，产品矩阵趋于完善

当然，汾酒近年来之所以能够一直处于快速增长阶段，除了外部的有利因素外，还与其自身战略布局有很大关系。

2017年，是汾酒发展历程中极具里程碑意义的一年。这一年，山西省国资委将控股股东汾酒集团作为山西省国企目标责任书改革试点单位，汾酒与之签下业绩目标 “三年军令状”。在体制大改革的环境带动下，汾酒在2017年确立了以潜力市场为核心走出去的路径，由此拉开了汾酒加速向全国化拓路的序幕。

之后的几年，汾酒逐渐加大扩张步伐，密集收购汾酒集团旗下资产。2019年，公司收购了汾酒集团部分资产、义泉涌部分资产、宝泉福利厂部分资产、汾酒集团土地使用权及汾酒集团汾青酒厂100%股权、汾酒销售公司10%股权、竹叶青公司10%股权。

2017年-2019年，汾酒营业收入分别为63.61亿元、94.44亿元和118.8亿元，分别同比增长37.06%、47.48%和25.79%，跨入了“百亿阵营”。

在实现跨越增长的同时，为了培育全国市场，汾酒还采用了“1357+10”市场战略，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”三大市场，加大资源投入、深化渠道布局、创新管理模式，进行省外市场的深度拓展。

据三季报数据，前三季度汾酒系列、竹叶青酒系列、杏花村酒系列分别实现销售收入206.59亿元、6.63亿元、6.87亿元;省内市场和省外市场分别实现销售收入85.02亿元、135.08亿元。如果四季度不出意外，这将是汾酒自2019年省外销售收入首次超过省内以来的第四年，这说明汾酒的全国化战略布局取得了预期成效。

在全国化布局顺利进展的同时，近年汾酒在产品结构层面也进行了一系列革新。目前汾酒的产品结构体系，可以分为四个层级，分别是青花系列、巴拿马金奖系列、老白汾酒系列和玻汾系列。

显然，在产品策略上，汾酒依旧坚持此前提出的“抓两头带中间”的产品策略，做到“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体。而“两头”分别为青花系列、玻汾系列，代表了汾酒目前市场布局的两大主力。

不过，汾酒尽管在产品结构层面趋于完善，但事实上其在2020年才进军千元档高端酒，晚于一众竞争对手。而且其目前主流产品的价位带一直停留在低端到中端之间，在消费者心智的培育上较为落后。比如，青花汾酒在销量和知名度上都比不过飞天茅台、普五和国窖1573。

同时，汾酒扩张的背后是应收账款融资金额的高企。2019年山西汾酒应收款项融资金额为27亿元，2020年增至43亿元，同比增幅超五成。截至2021年年末，应收账款融资达44.12亿元。今年前三季度，这一数据已降至13.59亿元，依然不低。

很容易理解，汾酒用应收款的融资方式去贷款，可以获得比较好的现金流，得以辅佐其全国化布局。但是这种方式的风险也非常明显，一方面需要较强的市场认可才能够实现，另一方面则可能意味着坏账风险。

面向未来，汾酒集团董事长袁清茂提出了“三分天下有其一”的阶段性目标。并表示：“不只是销售收入进入前三，而应该是全方位、高质量的，重要经营管理指标都要进入前三位，同时要带动整个清香品类成为白酒市场的快速增长极。”

整体来看，随着销售团队的年轻化、专业化及未来行业趋势，想实现这一目标是有一定的成功率的。但对于投资者而言，更应当看到背后的潜在不确定因素。同时，同行们也必定不会静态地等待被超越，相信汾酒在实现目标的道路上也会遭到其他巨头的阻击。(文/每日财报 杜康)