火热的光伏赛道上，资本潮涌。江苏润阳新能源科技股份有限公司(简称“润阳股份”)正在冲击A股IPO，试图借力资本市场加速追赶。

与隆基绿能、通威股份、晶科能源等巨头采取产业链垂直一体化不同，润阳股份专注于光伏电池片一隅，并成为全球第三大电池片生产企业。

润阳股份已经意识到产品结构单一的巨大风险，正在向上游硅料、下游电站延伸，并与巨头错位竞争。然而，润阳股份的前景仍然令人担忧，因为，公司缺钱。

目前，润阳股份资产负债率超过80%，公司为了融资将约44%的资产抵押。公司规划的大约300亿元投资，资金从何而来?

润阳股份闯关IPO的底气是，经营业绩高速增长。今年上半年，公司实现的归属于母公司股东的净利润(简称“净利润”)达5.06亿元，已经超过去年全年。

在本次IPO前，多达15家私募基金突击入股，以图分享润阳股份IPO盛宴。

缺钱、光伏产业一体化的后进生、规模垫底，润阳股份嵌入式一体化、追赶式投建，可能有点晚了。

实控人朋友借股权激励廉价入股

润阳股份在股权结构变动方面有一些异常之举。

在光伏行业，润阳股份起步较晚，其成立于2013年，由陶龙忠和范磊共同出资500万元成立，其中陶龙忠认缴出资395万元。2020年11月，公司完成股改，筹划IPO上市。

在此之前，公司实际控制人陶龙忠通过两次股权转让套现近2亿元。

2019年初，润阳股份认缴出资额约为1.52亿元，实缴出资额为8618.11万元，其中，实控人陶龙忠认缴出资额7566.65万元，实缴出资额仅为2936.65万元。范磊认缴出资额2100万元，实缴出资仅为110万元，其余股东均已完成资本实缴。此前，国资悦达新能源、盐城元润等相继通过增资入股。

2020年7月，陶龙忠将其持有的润阳股份1.79%股权(对应287.28万元注册资本)以6000万元价格转让给建湖县宏创新兴产业基金(有限合伙)，转让价格为20.89元/出资额。同月，陶龙忠就补缴了前期认缴出资1010万元，范磊补足了前期认缴出资1990万元，此次股权转让后，陶龙忠实缴出资额增至3659.37万元，认缴出资额尚未完成全部实缴。

2020年9月，陶龙忠再次转让股权，将所持有的的润阳股份2.42%股权以24.94元/出资额分别转让给深创投、江西红土、南昌红土、深创投新材料基金等，交易作价约为9681万元。当月，陶龙忠补足前期认缴出资3620万元。

在陶龙忠第二次转让股权之时，范磊、邢秋贵也同时转让了股权。

长江商报记者发现，这不是一次简单的股权转让，而是为筹备IPO而引进外部机构。与此同时，润阳股份增资扩股，新增的注册资本1069.34万元由深创投等15名私募基金以29.92元/出资额的价格认缴。

至此，通过股权受让及增资，15家私募资金完成了突击入股，实现IPO之前的潜伏。

值得一提的是，悦达新能源等国资股东持股比例发生变动，而润阳股份未履行国有资产评估及备案。直到2021年5月，进行追溯评估，股东缴纳全部新增注册资本，才弥补了股权变动瑕疵。

备受关注的是，润阳股份存在外部自然人借道员工持股廉价入股问题。

招股书显示，2019年11月，公司实施员工股权激励，新增802万元注册资本，由员工持股平台上海富桦、深圳润徽分别认缴655.38万元、146.62万元，增资价格为4.28元/出资额。基于激励性质，增资价格以润阳股份2019年9月30日的每股净资产4.28元为定价依据。

在此过程中，润阳股份6名员工通过合伙人王震、王建代为持有少量员工持股平台份额，还有2名外部自然人通过合伙人王震代为持有上海富桦少量合伙份额。这2名外部自然人系实际控制人陶龙忠的朋友。

8名被代持人通过润阳股份员工持股平台上海富桦、深圳润徽实际合计间接持有公司0.33%股份，均属于廉价入股。

行业老三沦为巨头代工厂

润阳股份经营业绩实现了高速增长，但持续盈利能力存疑。

经营业绩方面，2019年至2021年，润阳股份实现的营业收入分别为30.26亿元、47.98亿元、106.17亿元，对应的净利润为2.43亿元、5.13亿元、4.86亿元。今年上半年，其实现的营业收入、净利润分别为89.77亿元、5.06亿元，半年的净利润已经超过去年全年。

润阳股份介绍其市场地位称，公司主要生产单晶PERC太阳能电池片，这是决定发电系统性能的核心部件之一，单晶PERC电池片产能达到22GW，均具备182mm及以上大尺寸电池片的生产能力。

根据“PVInfoLink”统计，2020年、2021年、2022年上半年，公司太阳能电池片销量均位居全球第三名。前两名为通威股份、爱旭股份。

能够快速增长至行业前三，与润阳股份客户及供应商有关。2019年至2022年上半年(简称报告期)，润阳股份前五大客户包括晶科能源、隆基绿能、晶澳科技、天合光能等市值超千亿元的光伏行业龙头。

上述知名企业除了是润阳股份的客户外，还是其供应商。报告期，润阳股份向前五大供应商合计采购金额占当期采购总额的比重分别约为82.39%、76.74%、67.05%、74.07%。

重要客户、供应商重叠，交易价格是否公允?是否合理?润阳股份将这一现象定义为双经销业务。在双经销模式下，公司向供应商采购硅片，按照约定，加工后回售给相应供应商。

从这一经销模式看，润阳股份沦为代工角色。事实也是如此，在这一模式之下，润阳股份仅能在硅片采购价格上浮一定价差，不具备完整的电池片销售定价权。且因为由客户提供主要原料，并对供应量有一定规定。在整个过程中，润阳股份仅承担原材料生产加工中的保管和灭失风险。

报告期内，公司双经销业务收入占比分别为5.45%、13.4%、5.59%、2.63%。

针对双经销模式，润阳股份称，公司主要产品单晶PERC电池片的市场价格受原材料单晶硅片价格影响较大，为保证单晶硅片的稳定供应，同时应对单晶硅片价格波动风险以提前锁定利润，公司选择与大型光伏一体化生产商进行双经销业务合作，既保证了双方原材料供应链的安全与稳定，又实现了稳定的盈利。

不过，光伏行业巨头中，包括隆基绿能、通威股份、晶科能源等，通过不断布局，形成了光伏产业垂直一体化，通常情况下，只有在自身电池片产能不足时，或者基于成本考虑，才会寻求委托加工。基于此，市场判断，润阳股份产品结构单一，市场空间会越来越小。

润阳股份也意识到这一风险。目前，润阳股份正在布局，以电池片为核心，实施“嵌入式”的一体化发展战略，上游筹建硅料产能以保障供应链安全，下游发展光伏电站业务以优化盈利结构，实现与产业链上下游的良性协同发展。

负债率超80%补流15亿仍不够

上下延伸产业链，垂直一体化，这对原本缺钱的润阳股份形成了新的挑战。

近年来，虽然润阳股份的经营业绩高速增长，但其维持正常运营，费尽了心血。引进股东增资、抵押主要资产融资、关联采购，甚至是不惜违规转贷等，即便如此，公司仍然缺钱。

根据招股书，为了获取生产经营所需资金，润阳股份已将货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等主要资产抵质押，进行债务融资。报告期末，前述受限资产账面价值占公司总资产的比例达43.87%。

为了缓解资金困境，润阳股份还采取向关联方采购等形式，也可称之为关联方供应链融资服务。关联方作为供应链融资中间商向原材料供应商采购硅片或银浆后直接销售给公司，公司付给融资商一定的融资费，以延长款项结算周期、缓解资金压力。

报告期，润阳股份关联方悦达集团下属企业为润阳股份提供的融资金额分别为0.6亿元、2亿元、3.62亿元、1.1亿元，占当期融资金额的比例为9.06%、17.15%、21.18%、8.03%。

融资渠道少、资金链紧绷，无奈之下，润阳股份铤而走险，采取转贷、无真实交易背景的商业票据流转、个人卡收支款项等非法途径缓解资金压力。

招股书显示，2019年、2020年，润阳股份转贷金额分别约为1.40亿元、1亿元。2019年至2021年，公司及子公司无真实交易背景的票据流转金额分别为5043.25万元、4.25亿元、2317.42万元。这三年，公司通过个人卡收支款项所涉金额分别为639.89万元、428.17万元、392.93万元。

通过个人卡收支款项主要包括三部分：基于薪酬保密和降低个税考虑，润阳股份通过个人卡支付部分员工奖金;基于业务开展需要，支付了部分无票费用;公司实际控制人陶龙忠基于短期周转需要临时拆借了部分资金。

目前，润阳股份存在明显财务压力。各报告期末，公司资产负债率分别为78.84%、75.48%、81.39%、81.99%，流动比率分别为0.86倍、0.87倍、0.89倍、0.8倍，速动比率分别为0.73倍、0.76倍、0.78倍、0.7倍，均小于1倍。截至今年6月底，润阳股份流动负债104.58亿元，较同期的流动资产83.62亿元高出20.96亿元。

本次IPO，润阳股份拟募资40亿元，其中15亿元募资用于补充流动资金，剩下的25亿元投向年产5万吨高纯多晶硅项目、年产5GW异质结电池片生产项目，拟分别使用募资20亿元、5亿元。而这两个项目的投资额为49.81亿元、30.08亿元。对比发现，缺口为54.89亿元。

实际上，润阳股份的资金缺口远不止这些。

根据披露，年产5万吨高纯多晶硅项目是润阳股份“宁夏润阳硅材料科技有限公司光伏材料及电池产业科技园项目”整体规划中的第一期项目，四期项目的总投资金额约为220亿元。此外，润阳股份还申报了宁夏GW级光伏电站建设指标，已获批140MW保障性并网规模。

粗略预计，上述项目总投资可能超过300亿元，钱从何处来?

光伏行业既是技术密集型、也是资金密集型领域，规模及成本也是重要竞争力。行业人士称，至少是在未来5年，垂直产业一体化是抵御风险、提高竞争力的重要途径。

截至今年6月底，润阳股份总资产150.42亿元。行业头部企业，晶科能源、通威股份、隆基绿能等总资产均超千亿。

(长江商报消息●长江商报记者明鸿泽)