作者 | 夏县明

编辑 | 梁秀杰

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视觉 | 梁秀杰

责编 | 韩玮烨

近日，证监会启动不动产私募投资基金试点，为不动产基金与公募REITs相衔接提供制度基础，这将有力促进房地产行业从过往粗犷式的高杠杆投资模式，转变为存量盘活、精细化运营和产业驱动生态的可持续发展模式。

我国经济由高速增长转向高质量发展的过程中，必将伴随着产业机构的调整和经济模式的改变，同时将重构房地产的商业逻辑。从目前的行业实践来看，住房租赁企业的商业模式开始向更轻和更重的两极化方向发展，单纯“租赁-运营”的中资产模式，由于其较强的周期性特征，在市场下行期，由于空置率高，可能面临亏损等原因，正在逐渐被淡化。

所以，近年来关于“轻资产”运营的话题不绝于耳，无论是长租公寓、商业地产，还是产业园区，运营商们都在谋求向轻资产转型。

那么，为何各细分赛道的不动产运营商都选择在当前时点谋求转型？背后有着怎样的商业逻辑？长租公寓轻资产运营的主要玩家有哪些?轻资产运营的表现形态、必要条件有哪些？保障性租赁住房对轻资产运营又带来哪些机遇与挑战？

近日，百瑞纪集团首部深度研究《中国住房租赁行业轻资产运营白皮书2023》（以下简称“白皮书”）正式发布，该白皮书对上述问题进行了深刻分析。作为行业内首部针对长租公寓轻资产模式的深度解析报告，在各大运营机构发力轻资产模式的当下，对行业参与者具有极大的参考意义。

在仔细研读白皮书后，睿和智库发现以下有意思的观点。

01住房租赁行业从依靠资本扩张到精细化运营

白皮书对中国住房租赁市场发展现状进行了深度分析。白皮书指出，一方面，中国宏观经济向好、人均可支配收入上升和城镇化的逐年提高等因素催生了对住房租赁的需求；另一方面，核心城市房价收入比居高不下、住宅投资价值减弱等因素导致居住需求向住房租赁市场转移。

“整体来看，住房租赁行业从跑马圈地、依靠资本扩张、追求规模增长的阶段已经逐渐进入到精细化运营的阶段，以经营的内生型增长为主；整个住房租赁市场对有着高效运营能力的企业的需求大大增加，不少运营商转变商业模式，‘轻装上阵’纷纷布局轻资产赛道”。

白皮书从成熟市场的实践出发，结合国内市场情况，深刻分析了重资产和轻资产相互结合的底层逻辑，以及当前长租公寓行业从“重”向“轻”转变或“轻重”结合的商业逻辑。

众所周知，美国住房租赁市场已发展超过50年的时间，业务模式相当成熟。美国的长租公寓专业机构主要包括REITs、房地产开发商和公寓运营商等持有机构和运营机构。其中，REITs和开发商大多采用“持有+运营”重资产模式，公寓运营商多以轻资产模式运营。虽然美国住房租赁市场中重资产模式占比较高，但专业的公寓运营商是美国长租公寓市场持续健康发展的重要因素，且由于轻资产模式易于扩张，运营机构的龙头企业运营规模普遍高于持有机构的持有规模。如美国最大公寓运营商Greystar以委托管理的轻资产模式为主，委托管理模式的公寓占比约80%。

睿和智库认为，美国住房租赁市场之所以成熟，其中重要的原因之一便是美国REITs的推出为租赁住房运营商提供了长期的融资机制，同时租赁住房稳健的租金收益和现金流，客观上促进了REITs的发展。

一方面，REITs为开发商提供了退出渠道，解决了资产过重的问题；另一方面，通过REITs架构，重资产企业可以转向轻资产运营，通过资金快速回笼来增加租赁物业运营的收益。

美国成熟市场的发展实践对我国现阶段租赁住房市场提供重要启示。

我国现阶段实施“租购并举”的政策，保租房公募REITs已经开启，为公寓企业提供融资和退出通道，整个行业开启轻资产运营有了制度保证。头部企业万科泊寓近年来开启多元化布局、轻资产等多模式组合输出，对其他企业有示范作用；龙湖冠寓、魔方公寓等纷纷开启轻资产的模式，迅速扩大市场份额。

此外，从资产管理的角度来看，轻资产模式对投资人更具吸引力。从时间维度看，不动产资产管理包括资产价值的获取、资产价值的打造和形成，以及资产价值的退出。而在轻资产模式下，投资人的投入成本较重资产和中资产要小，投资价值的形成主要靠精细化运营和规模扩张。通过轻资产模式，不仅可以使物业增值，也可以快速实现复制和扩张。

所以，投资轻资产运营企业的商业逻辑是用不大的资金成本去撬动，迅速把管理规模做大，一旦形成高溢价的品牌效益和规范的管理系统，企业则会向滚雪球一样迅速做大。

比如轻资产运营的头部企业百瑞纪集团从2015年成立以来，截至2022年底，发展足迹已迈向全国38城，管理250+项目，开业房量超过50000间，签约房量超过80000间，服务租客破80万。从产品端看，集团旗下的产品已从最初的针对白领人士的窝趣公寓逐步延伸至全品类产品，包括向上延伸到中高端瑰悦服务式公寓和向下延伸到蓝领华舍公寓，形成了全覆盖各类人群的3个产品品牌6个公寓产品系列。

02轻资产模式本质上是对品牌力、产品力、运营力的持续输出

白皮书对中国住房租赁市场轻资产运营模式进行了探讨：对轻资产的发展模式、运营模式、发展的必要条件、合作方式、核心优势，以及企业对应能力的构建等进行了深刻阐述。

“相对于重资产和中资产，轻资产更需坚守长期主义精神，更需提升自身的品牌价值、管理能力以及资源聚合能力。因此，轻资产模式管理输出门槛较高，对‘品牌力、产品力、连锁运营管理能力以及获客能力’的要求均比较高”。

睿和智库通过研究产业园、商业地产、长租公寓的头部的轻资产运营商的成功经验，发现的确如白皮书所说，轻资产运营商变现的不二法宝，就是运营能力的变现。

从资产管理的角度来看，在重资产模式下，企业需前期投入大量的资金，用来自建或收购公寓，因此进入门槛相对较高。此外重资产模式的市场规模扩张速度、资金回收速度均较慢。而在轻资产模式下，运营商价值的核心作用便是中间的价值加成，而价值加成的本质是品牌的溢价能力，而品牌溢价能力的形成来源于运营商的核心运营能力，简单来讲，即是降本增效，增厚收益。当然，重资产和轻资产模式并非泾渭分明，资产证券化是将重资产变“轻”的有效出路。

虽然各类地产参与者的头部企业都越来越倾向于采用轻资产的模式，但事实上看真正把这一模式跑通的企业并不多。

近八年来，除了几家如百瑞纪集团这类的头部长租公寓企业，多家企业曾尝试轻资产模式打法，但85%以上均以失败告终。

长租公寓本身是一个毛利率较低的细分领域，再加上轻资产的商业模式，更进一步压缩了利润空间，这无疑对企业的规模化经营和运营能力提出了极高的要求，成立于2015年的窝趣（2022年5月正式升级为百瑞纪集团），能够在两年后的2017年就实现现金流为正，足以证明其超强的精细化运营能力。

为何百瑞纪能在如此短的时间内实现盈利并实现非线性的规模化扩张？

百瑞纪建立了全链条运营管理体系，这是其他新进品牌无法复制的。全链条运营体系从“项目前期开发、产品定位、项目筹建、运营管理”等方面，把控项目运营的每个节点，确保每个项目收益的最大化。在公司运营层面，百瑞纪构建了产品标准、筹建支持、人才培养、运营STEP管理、IT系统支持、会员管理/销售等六大体系，来支持全链条运营体系的运行和发展。

这得归功于其数字化的实践。事实上，百瑞纪自诞生日起就在技术上不断迭代，并于2021年获批成为国家级高新技术企业，在提振并赋能长租公寓行业的同时，也成就了百瑞纪轻资产运营的头部品牌。

百瑞纪的科技成色在长租公寓领域表现得淋漓尽致，也是其在短短两年内实现盈利的法宝，同时也是轻资产运营能力打造的典型企业。

03保租房与轻资产运营表现出极强的适配性

白皮书深度分析了当前比较热的话题保租房，透视了保租房对轻资产运营的机遇与挑战。

白皮书认为，随着保租房的大量入市，房源市场托管的需求在不断增加，保障性租赁住房与轻资产运营表现出极强的适配性。在国家层面，存量房源以及资金支持都能比较快速到位的背景下，轻资产运营管理能力的高低成为能否提供有效租赁住房供应的通关法宝。保租房和公募REITs加速了资产方与轻资产运营商合作，也将加速推进催生了对优质运营主体的需求。

总体来看，轻资产运营模式更有利于各地保障性租赁住房筹建目标的实现。若国企发展保租房自建团队，不仅增加了人力成本，而且在服务意识、安全性，以及在跟C端客户打交道方面并不具备优势；若委托给轻资产运营民企，则民企在服务意识、安全性，以及和客户打交道方面更加接地气，优势更明显，从而更有利于保租房收益的实现。

从资管的角度来看，睿和智库认为保租房公募REITs的推出打通了长租公寓领域“投融建管退”的闭环，是重资产“变轻”的重要出路，将推动租赁住房市场长期健康可持续的发展。

自2021年以来，保障性租赁住房就成为国家在租赁住房领域的重要导向。“十四五” 期间650万套（间）的计划新增，预示着其巨大的市场。

政策层面已经明确引导多方参与保障性租赁住房市场，目前已经上市的保租房公募REITs有四家，分别是红土创新深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT、华夏基金华润有巢REIT，这对于轻资产企业也是一个重大的利好。

百瑞纪集团拥有全链条运营体系、丰富项目经验的轻资产企业，成为保障性租赁住房项目的首选合作对象。

2021年，百瑞纪和桂林经开区、广州日报、广州城投、振业集团先后合作了多个项目。例如，窝趣广州西门口地铁站轻社区项目原为广州日报社职工住宅配套和广州日报社总部办公室，随着广州日报社总部办公在2019年外迁，该栋职工住宅逐渐空置。窝趣投入了资金，对项目物业进行重新设计改造为租赁住房。项目很有特色，它是广州第一个“混改租”项目，一是对旧有住宅的改造，是对闲置住房的品质化提升，是广州市老旧小区、物业城市更新中的标杆项目，二是对多种混合性质的物业改造成保障性租赁住房。

图片：窝趣广州西门口地铁站轻社区项目

图片来源：企业自供

据悉，去年至今百瑞纪保障性租赁住房的签约量占比已经达到50%，随着2023年各城市供给量的不断提升，签约量还将进一步扩大。

结语

百瑞纪编撰的这本长达50多页近四万字的《中国住房租赁行业轻资产运营白皮书》通过详实的数据分析，客观全面地展现了当前我国租赁住房市场的全貌，并通过国内外轻资产运营商的案例实践对比，对我国轻资产运营商未来的发展路径进行了探讨和展望，不仅理论上站得住脚，而且富有很强的实操意义，对欲开展租赁住房轻资产运营的企业具有极大的参考价值和借鉴意义。睿和智库展望，“资产+运营商”新模式将成长租公寓的主流。