探寻穿越牛熊之“锚”

作为中生代基金经理代表，华宝基金夏林锋业绩不俗。

自2015年担任华宝生态中国基金A(000612)基金经理以来，截止2023年3月17日，任职回报已达212.85%，年化回报率为15.16%，位居同类基金前10%。

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“不亏钱，多赚钱，是我们的基本要求。”夏林锋提到，他的投资框架可以用一句话概括，“用终局思维去选股，用周期思维去选时”，追求alpha beta的收益率。

这位“被低估的宝藏基金经理”、“全能战将”，如何在市场低迷之时严格控制回撤？高回报收益的主要来源是什么？未来看好哪些行业的投资机会？

近日，《拜托了基金》对话华宝基金权益投资副总监、基金经理夏林锋，共同探讨《穿越牛熊，如何寻找最优配置？》。

嘉宾介绍：夏林锋

华宝基金权益投资副总监、华宝生态中国基金经理

相关经历：13年证券从业经验，10年投资管理经验，复旦大学经济学硕士，2010年加入华宝基金，曾任分析师、基金经理助理，2014年10月起担任基金经理。

行业覆盖：分析师期间（食品饮料、地产、银行）；基助期间（TMT、新能源&新能车）；基金经理期间（电商消费、连锁服务）。

管理基金：华宝生态中国、华宝事件驱动、华宝未来主导产业。

终局思维选股，周期思维选时

全景网：您的代表产品华宝生态中国，自您2015年担任基金经理以来，任职回报超过了220%，位居同类基金前10%。最近，净值也创了新高。您认为这份高回报收益的主要来源是什么？

夏林锋：我觉得还是综合情况来决定的。

我的投资框架是“终局思维去选股，周期思维去选时”，可以理解为，前者是阿尔法，后者是贝塔，我追求的是阿尔法加贝塔的收益率，这是我核心的框架。

周期和终局思维，第一条是希望找到一些一辈子可交的朋友。A股里毕竟有5000多家上市公司，我们一个基金组合里面就四五十只股票，只有1%左右的筛选率，所以这里面我一定要把那些最好的东西筛选出来。

第二条，其实我们这个市场大家都很勤奋，甚至可以定义为“内卷”。在这种“内卷”之下，我们不仅要找到好的标的，也需要有好的价格，要有等待的耐心。

所以我觉得在这两点结合之下，第一就是减少犯错，能够给大家赚钱，即使买贵了，只要这个一个优秀的标的，可能经过足够的时间还是能够“解套”。

第二点，我们也希望年化收益能够更高。所以为了提高效率，在“英雄”比较落难的时候，我们就把它救过来；等它好的时候，可能会趋于一种适度的远离。

全景网：您是如何严格控制回撤的，尤其是在市场整体低迷的时候？

夏林锋：第一条还是要坚守初心，也就是要能赚钱，就算在不太好做的时候，也尽量不要亏钱。

就算亏了钱，也需要有一个自上而下的判断。大家可能觉得2022年是比较难做的一年，但回过头来看，尽管当时无法预料各种各样的冲击会比想象中大，但隐约可以知道情况不是很好。因为2021年是景气度比较高的一年，所以实际上我是有一个偏自上而下的判断的，我觉得至少要在心里有一个风险提示。

第二条是行业的配置，我看的行业比较多，从房地产、食品、饮料、银行、TMT、新能源，再到电商、连锁服务，其实它们相互之间的关联度不是很高，因此在做行业配置的时候，会适当降低一些风险。

2022年的行业配置也给了我一些机会，我可以把高位的东西卖掉，去买一些低位的，或者是正在“落难”的一些东西，比如去年对我业绩贡献很大的是房地产行业。

第三点是自己这些年在阿尔法上选择的能力有所加强。这些年，我看了非常多的产业、非常多的企业，因此对一个企业，以及对企业家精神的理解，也加深了，在这个基础上，就能挑出一些有阿尔法属性的东西。

地产梯次恢复

全景网：您刚才提到了去年关于地产的配置。去年一季度以来，您重仓了比较多地产链相关的标的，包括地产、家具、建材等，是出于什么逻辑？对于今年的房地产表现，您有何判断？

夏林锋：地产是我看得比较早的一个行业，我在2010年左右，就是我们公司的地产研究员，所以我对地产是有感觉的。

其次是对阿尔法的理解。这几年，其实大家都比较勤奋，市场对阿尔法的定价也会比想的要快一些，我因为刚好也很熟悉地产行业，所以会做得比较高效一点。

对于地产的复苏信号，核心的第一条，是二手房数据领先于新房。我们把二手房定义为“多对多”的市场，新房是“少对多”的市场，所以二手房市场的变化会比新房早一点、快一点。在春节之后，大家也跟踪到重点城市的二手房交易比新房要好。

二是区域之间的差异。历史经验来看，一线城市会好于二线以及三四线城市，这也跟流动性的渗透过程有关。

三是跟踪公司数据。从去年开始，地产公司的去化情况来看，他们也正处于一种变好的过程当中。

所以从这三点去结合，就能感受到地产市场的变化，处于梯次恢复的状态。

连锁业态是长牛股走势

全景网：连锁酒店板块，您也已经连续重仓了几个季度，特别是去年年中开始大幅加仓，对于酒店板块的投资价值，您有何判断？

夏林锋：我关注连锁酒店板块，起源于2017年起一次入住连锁酒店的时候。经过持续追踪观察，我们发现连锁这个业态只要不被互联网颠覆掉，它其实都是一个可以复制粘贴的模式，都是一个长牛股的走势。

因此我对酒店板块是特别关注的，除了长周期的成长性，酒店其实也有适度的顺周期，也就是经济好的时候，经营就比较好，经济差的时候，经营会稍微差一点。

所以在长周期，也就是在2019年经济慢慢复苏的时候，我就觉得这个位置可以交易了；反过来，2020年是有冲击的。

但冲击有时候其实也给我们建立一种很强的信仰，我理解为“朴素的信仰”，就是认为需求变好的时候，它的经营情况也一定比较好。

最近其实也开始在慢慢验证这个过程，所以我觉得酒店板块整体来说，看长还是阿尔法成长逻辑，看短则是贝塔的修复。从做投资的角度，我认为它进入了比较舒服的基本面兑现的状态，因此我觉得它的持续性可能还能延续，除非经济复苏遇到冲击，或者经济过热的时候，就要适度地担心它的贝塔弹性会减弱。

电力设备三大方向：光伏、风电、新能车

全景网：电力设备行业是您一直以来持续重仓的方向，在您持仓中，也有一些光伏的个股，光伏设备近几年不管是业绩还是股价表现都一枝独秀，2023年光伏的高景气能否延续？

夏林锋：这也是全市场都比较纠结的话题。

从拥挤度来看，我觉得还是有点拥挤的，整体来说，光伏处于历史上比较高的位置。

但另一方面，它的景气度也非常高，这也是大家期待的状况。大家看到，硅料从去年年底开始下跌，硅料下跌以后，其实整个行业进入了正常顺周期的状态，也就是需求能够出来了，而不是被抑制了。

但是也正因为比较拥挤，我觉得全市场都是在纠结的过程中，包括我自己也在纠结，所以我们要拿着放大镜去研究它，不能是一种朴素的乐观，从这个角度来讲，我们是一种边走边看的态度。

全景网：关于电力设备，有哪些细分板块是您比较关注的？您认为今年电力设备的投资主线是什么？

夏林锋：我觉得第一个主线肯定还是光伏，因为它到目前都是最好的一个状态。

其次，风电我觉得也是值得去观察的。一是因为这些年，风电在全球的竞争还没有像光伏那么激烈，还有很多东西可以去向光伏行业学习，所以我觉得风电行业整体的情况也会慢慢变好。

我们看风电行业的市值，跟光伏的市值还有比较大的差异，但其实，这两个市场是差不多大的。当然，除了市值，还有竞争格局和盈利能力等方面的差异，但我觉得风电在今年以及未来一段时间还是值得关注的，因为上游原材料目前已经有一定的跌价压力，甚至已经适度跌价了，所以它的盈利能力是适度改善的。

同时从需求侧来看，风电从中国市场到全球扩张的这个过程当中，还会有不少的机会。

但这些还是朴素的判断，后面也需要一些细节的数据验证，现在还不能保证说它一定是主线，但至少具备这个潜力。

第三，我觉得新能车行业因为价格战的压力比较大，目前进入到一种有点风声鹤唳的状态，但也可能进入到一个值得重视的状态。

因为大家探讨的问题是什么？去年，大家担忧的问题是觉得中国的新能车渗透率太高了，担心后面的渗透率走的会比想象中慢。

我觉得这可能是一个事实，但反过来，新能车总而言之还是一个成长的市场，还会持续渗透下去。

另一方面，我觉得更重要的是阿尔法。回顾2013年的消费电子，大家也知道当时的渗透率已经到一个比较高的位置了，但后面也走出了很多有成长性、有阿尔法属性的好公司。所以在新能源车的行业里面，我相信也有一些很优秀的公司，最后也会走出它自己的强阿尔法属性。对我们来说，就是需要把这些有阿尔法属性的公司选出来，为持有人赚到更多的钱。

追求“三年翻倍” 寻找“落难英雄”

全景网：从资产以及行业配置来看，您的持仓比较分散，行业覆盖面也比较广，重仓的行业也在积极轮动，这是选股的结果吗？您选行业的要求是什么？

夏林锋：首先，我最本质的还是个股的选择。

我选任何股票，都希望他能够三年翻一倍，这也是为了在经受风浪的时候也能卖到更贵的价格，能够做更高的持有收益率，这是基本的要求，所以就希望努力往三年一倍的方向去走。

而且“三年一倍”，我希望它是靠业绩涨出来的，而不是说我觉得它现在10倍PE，以后可以涨到20倍。

从行业角度，我可以去做预测，去做盈利模型，同时，我可以按季、按月，甚至按周去跟踪，然后纠正，它是比我想的要好、要快，还是比我想的要慢，所以我觉得这是一个可行的框架。

因为行业毕竟有景气周期的波动，比方说在底部的时候，空间就会比较大；所以我的行业配置，有时候有一点行业轮动的风格就是从这个来的，我会去做切换。

另外，从自上而下，我有一个比较底层的风控。一是选择的赛道是不是我拥有能力去关注的，二是选的所有标的，如果都在一个赛道、一个行业里面，这是我不会允许的。

我希望从自上而下的风控，在任何一个行业的敞口不超过20%，相对来说风险就会分散一点，这是我底层的风控。

全景网：三年翻一倍，对于择股的能力要求还是挺高的。您也提到说喜欢“落难的英雄”，那么是如何去识别的？哪些才算是“落难的英雄”？

夏林锋：首先“落难”是比较好定义的，你看他股票不行，基本面大概率也不行，甚至还有各种各样的问题，面临各种各样的质疑。

但是，怎么看他是不是“英雄”就比较难。

我觉得第一要看是否可逆。比方说行业的景气周期，它大概率是可逆的，一会好一会不好，这个可以结合行业去判断，结合公司去判断。

第二看市场格局。比方说这家公司本来是行业的第一大龙头，现在变成第二或者第三了，那么你觉得他能不能重回龙一？我觉得这个要特别慎重，因为很多行业都有马太效应，最后就是强者恒强。

尤其是有些竞争比较激烈的行业，掉队了可能就永远追不回来了，这点是非常可怕的，所以对我来说，市场格局的判断会更慎重一点。

第三，我觉得企业家精神也是特别值得重视的。有些企业家他是憋着一股劲去做事，在这种情况下，你会发现他的企业发展得特别好，甚至超预期，所以这点是我特别尊重的。

四个维度判断周期时点

全景网：您提到“用周期的思维去择时”，那么是什么样的周期？如何用“周期”去判断买卖的时点？

夏林锋：周期也是分维度的。

第一个维度，要有估值或者股价的周期。比如白酒，在2014年左右的时候，股价交易只有10倍左右的估值，后来交易到了五六十倍的状态，它其实估值的波动、市值的波动都很大，但客观来讲，白酒也有成长性，这是第一条，我觉得需要给一个股价或者估值的周期。

第二个维度，是经济、产业的周期，比如宏观经济、房地产，都是有周期的，这是经济景气的周期；但同时，一部分行业有它自己的周期，比如医药、军工，这些行业可能跟整个经济的景气没关系，它有自己的一个产业景气周期。

第三，我觉得是渗透率的周期维度，这个周期会更长一点，可能要按10年的维度去看。就像大家现在对新能源汽车的景气纠结，就有一部分原因是觉得渗透率比较高了，纠结渗透率周期。

最后是管理经营的周期。不同的公司，都会有管理层的变更，大家讲的“换人如换刀”，换人以后，他一定会换管理思路，这种思路有可能是好的，也有可能坏的，这里面有一个不确定性，对我们来说，都要去跟踪、去研究、去判断。

看好四大方向投资机会

全景网：展望2023年，您更看好哪些行业的投资机会？有哪些投资主线？

夏林锋：我今年比较看好4个方向。

一是地产产业链，今年是一个慢慢复苏的状态。除了这个行业的贝塔，个股的阿尔法以及整体的情况都还不错，去年是一个比较好的起点，今年是一个持续的状态。

二是疫后复苏。除了酒店板块，也有其他一些适度下沉的、有阿尔法成长性的品种。

三是医药。2018年以后，因为医保控费，我对医药行业的关注度其实不是很高。但是从2022年开始，已经看到一些变化的迹象，比如骨科、IVD等，整体的情况也在慢慢变好。

四是TMT。TMT是典型的成长比较强的行业，我自己很关注TMT，包括看了很多这方面的书之后也有很多的感受，比如林军写的《沸腾15年》和《沸腾新10年》，关于科技的颗粒度写得很详细。

同时，我觉得TMT的股票也在比较低的位置，从做投资角度来说，我去选“三年一倍”标的的时候会比较轻松从容一些。

短期乐观 关注“踩刹车”风险

全景网：您在2022年四季报中曾经提到，“经济形势方面，比较难预判2023年上行的幅度及节奏”。如今一季度即将过去，您对2023年的经济形势有何新的看法？包括有没有一些值得投资者关注的风险点？

夏林锋：去年年底，市场最大的纠结就是不知道寻底成功以后，是怎么样的一个复苏状态。

最近我调研了非常多的公司，我的感受是，我们在努力地去拼净值，这些董事长们、职业经理人们则在努力地拼业绩，放大到整个国家，就是在努力拼经济，整体还是一种向上的状态。

所以我短期是比较乐观的，整体的恢复情况可能会比预期中好。

但我们也要去细究，有些需求的爆发是不是一种累积需求的释放，比如像我们的出差需求、调研需求，有没有持续力？这也是我们要去跟踪和判断的地方。

所以今年真要说风险点的话，我觉得反而是上行之后的担忧，会不会在一直踩油门的时候，突然发现要踩一脚刹车，脚刹车带来的预期差和伤害是有的，而且这种风险来的时候很难去预判。

所以要应对好的话，就需要做得更精细、更完美，但是假设应对不好，其实也无所谓，因为整体的情况还是比较好的，这是个战术级别的问题，你做得好就会更好，做不好就坚持。

格股致知

全景网：做投资既要保持对市场变化的敏锐度，又要保持对波动的定力。在这么多的约束和挑战中，能否分享一下您这么多年的投资心得？

夏林峰：我觉得就一句话，叫“格股致知”，就是要把这个股票想清楚。

首先要知道，股票不完全等同于公司，这是第一点。因为股票有一个交易的定价，比如，我们去判断一个苹果到底是好是坏很容易，咬一口大概就知道怎么回事了，但这个苹果到底卖10块钱、100块钱还是1000块钱，需要设计一个定价。

另外，要在正确的方向去努力。

第一，就是要有“终局的思维”。这只股票要有终局的东西，我才会费那么多心思去研究它，我投入的精力一定要有效，不然没有意义。即使我前期的投入有赚过钱，但如果发现这家公司不值得信任了，未来也不会再研究、跟踪了，这是我觉得最核心的东西。

我觉得要把很多东西看透、看深了，才会理解得更深一点，这也是能够在某些时点上，适度超越市场、赚到业绩的核心。

第二，我觉得尤其在波动的时候，信仰的来源就是来自于对它的理解和认知。

比方房地产公司，因为我已经跟踪十几年了，感受会不一样，在跟踪那么久以后，“落难”的时候，我就知道大概哪些公司能爬起来，哪些公司爬不起来。

当然也有运气成分，俗话叫“英雄不自由”，有些因素是行业的问题，所以我也会尊重产业。

这种产业的规律之下，即使是个“英雄”，在“运气不自由”的时候也很难，比如传统电商这些传统商业模式遇到的冲击，所以历史是比较残酷的，对我们来说，朴素的初心，就是希望把投资做好，而不是一往情深地无偿去付出，无偿去关注。

【风险提示】本文所涉观点仅供参考，不构成基金管理人的投资建议。基金有风险，投资需谨慎。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。任何在直播出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金风险等级及其适当性匹配意见请以销售机构为准。各销售机构和基金管理人关于适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不应低于基金管理人作出的风险等级评价结果。文中提及所有个股仅为示例不代表任何推荐，嘉宾及主持人观点仅代表个人意见，不构成任何投资承诺。基金管理人对华宝生态中国混合型基金（A类 000612 | C类 016462）的产品风险等级判断为R3中风险，适应于C3以上的投资者。华宝生态中国基金成立于2014.6.13。夏林锋于2015.2.17起担任华宝生态中国基金经理，截至2023.3.1，夏林锋任职区间内华宝生态中国基金累计单位净值增长率为232.44%。华宝生态中国A 2018-2022年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为-28.29%、53.06%、52.22%、36.52%、-2.98%及-21.45%、27.64%、21.53%、0.45%、-16.60%。业绩比较基准为：中证800指数收益率*80% 上证国债指数收益率*20%。夏林锋在管的同类基金还包括华宝事件驱动和华宝未来主导。华宝事件驱动成立于2015.4.8，夏林锋于2021.12.30起担任华宝事件驱动基金经理，业绩比较基准为沪深300指数收益率×80%＋上证国债指数收益率×20%。华宝事件驱动基金2018-2022年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为-30.89%、35.16%、50.54%、0.90%、-7.05%及-19.66%、29.43%、22.61%、-3.12%、-16.86%。华宝未来主导成立于2016.11.4，夏林锋于2019.7.13起担任华宝未来主导基金经理，业绩比较基准为沪深300指数收益率×55% 上证国债指数收益率×45%。华宝未来主导基金A2018-2022年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为-30.24%、51.07%、43.04%、33.05%、-26.10%及-12.22%、21.32%、16.76%、-0.66%、-10.69%。